【12月大类资产配置月报】左手商品，右手银行

来源：CITICS债券研究

文丨明明债券研究团队

核心观点

从周期阶段来看，同时配置商品和银行是当前胜率较高的组合。宏观基本面景气修复得到进一步验证，结构上消费强于投资，金融周期顶部临近。政策方面，政策退出的节奏成为市场关注点，后续可能更加注重防风险。资产配置的结论上，复苏交易仍是主线，建议优先配置顺周期和外需驱动型大宗商品。

市场主题：左手商品，右手银行。从投资组合的视角，当前胜率较高的组合是同时配置商品和银行股。如果将一轮经济周期理解为抛物线，那么在不同阶段的资产配置顺序应为早期股票，中期商品，晚期债券，而当前处于该抛物线顶部偏左侧的区域，因此配置性价比最高的是商品。对股票市场来说，风格再平衡可能进一步向低估值银行股蔓延。如果组合约束只能配置股票，那么最具性价比的选择应为“左手周期，右手银行”。同时从中期维度的视角看，配置策略也可为下一轮债券牛市做准备。

宏观经济：景气修复进一步验证。当前宏观数据呈现两个明显的趋势，第一是消费复苏强于投资，也即复苏节奏从第二产业向第三产业转移，这是当前可选消费板块偏强的主要原因；第二是金融周期临近顶部，社融增速或杠杆率增速的顶部可能就出现在2020Q4，2021年金融周期全年下行可能对股票市场估值和内需驱动型大宗商品（如黑色）带来不利影响。

政策：政策退出节奏几何？11月26日央行发布《三季度货币政策执行报告》，重提“总闸门”概念，市场对政策退出节奏较为关注。回顾历史，文本层面的语义分析更多反映过去信息而非未来，当前货币政策已经回归常态，未来可能向防范金融风险转移，料稳定宏观杠杆率是未来一段时间的政策主线。海外市场，部分国家/地区在疫情期间的大规模财政刺激带来的公共部门债务攀升值得警惕。

大类资产展望：复苏交易主线延续。

股票：坚定顺周期配置。从空间看，当前A股估值分化未获明显缓解，低估值板块仍有修复空间；从时间看，周期板块超额收益与通胀周期较为一致，预计后者于2021年年中见顶，保守估计顺周期超额收益至少持续至2021Q1末。同时A股风格再平衡可能进一步向低估值银行板块蔓延，还可关注政策催化下的新能源板块。

债券：3.3%以上寻找交易性机会。基本面仍处于上升通道，利率难以摆脱震荡行情，但短期可能存在交易性机会。在财政和信贷政策边际收缩的“主动紧信用”和市场风险偏好下降导致的“被动紧信用”的同时作用下，或将倒逼央行“宽货币”形成对冲，届时可能形成“宽货币+紧信用”的局面，利好债市。

商品：能化、有色强势崛起。重点关注外需驱动型商品，如能化和有色的阶段性机会。疫苗研发进展催化市场情绪，内外需持续恢复，铜铝等品种库存已去化至较低水平，原油供给端减产执行良好。黑色系当前价位贸易商补库动力较弱，后续可能难维持强势。贵金属短期存在调整风险。

风险因素：海外疫情进展具有较大不确定性；地缘政治冲突存在超预期的可能性；货币政策收紧的程度可能超出预期；经济基本面和盈利修复可能弱于预期。

市场主题：左手商品，右手银行

如果将经济周期理解为一轮抛物线，则当前处于左侧临近抛物线顶部的位置。按照我们的理解，短经济周期可以分解为两类非同步周期的叠加，包括领先的金融周期（以债务周期表征）和滞后的实体经济周期（以通胀周期表征）。本轮金融周期的扩张阶段始于2019年初，表现在社融增速和杠杆率的快速上行；本轮通胀周期的扩张阶段始于2020年5月，反映在企业盈利和大宗商品价格中枢的上行。当前处于金融周期的顶部位置，通胀周期的上行中场，也即“双周期”模型从“复苏”向“过热”阶段切换的状态。如果将一轮完整的短经济周期理解为抛物线，则当前处于左侧临近顶部的位置。

类似于美林时钟，我们短周期框架的资产轮动顺序也是从股票到商品再到债券。一般来说，在周期扩张阶段的最早期，股票是表现最优的资产，部分原因在于股票受预期影响最大，部分原因在于股票受到宏观流动性影响较明显。本轮股票牛市起点与金融周期扩张的起点基本一致，至今已持续约两年时间。而在周期中场，宏观流动性的扩张转化为实体经济总需求的扩张，而金融周期临近见顶，大宗商品尤其是工业品超过股票成为最适合配置的资产。而在周期的尾部，金融周期和实体经济周期双双下行，债券成为最优的资产。在我们的框架中未包括现金，主要原因是历史回测显示现金同时跑赢股债商的持续时间往往很短，无法穿越一个完整的周期阶段（约10个月）。

因此在当前阶段，我们始终推荐商品作为最优的资产，而债市则处于牛市前夜。截至目前，股票市场风格从成长转向周期已成为一致预期，而LME铜创下7年新高，LME铝创下2年新高，市场中判断商品牛市的观点也日渐增多。结合《2021年大类资产配置策略：拐点之年，先股后债》（2020/11/13），目前我们重点推荐价格尚未恢复至疫情前水平的原油，以及受2020年冬季拉尼娜现象催化的，股市中的顺周期和低估值银行，中期维度看好利率债的拐点配置机会。

因此在当前的资产配置组合，或者“固收+”的配置中，我们重点推荐商品中的外需驱动型工业品，和股票市场中顺周期和低估值银行的配置机会，也即“左手商品，右手银行”。结合前期策略观点，从组合配置的视角，我们建议重点关注外需驱动型大宗商品，也即原油和有色的配置机会。如果投资约束中不能配置商品，则可以转移至股票市场中顺周期行业的配置（除周期外还包括可选消费）。而从股票市场来看，经过7月和11月的两轮上涨，部分顺周期个股的估值分位数已不再处于较低水平，因此A股风格再平衡向银行板块扩散也是值得关注的机会。站在当前时点，我们认为“左手商品，右手银行”的组合配置具备较高的胜率，也可以配置其股票市场映射“左手周期，右手银行”。

而从中期视角来看，为下一轮债券牛市做准备也是值得关注的机会。从历史经验来看，大宗商品和长端利率的中期波动均与通胀周期较为一致，而本轮商品牛市的起点（4月）也是本轮债券熊市的起点。基于这一逻辑，以及我们判断明年年中左右本轮通胀周期见顶，届时将会形成一个重要的拐点，也即从股票、商品的配置转向债券配置的拐点。因此从未来展望的角度，我们认为2021年年中附近将会开启利率债市场前后数年的配置良机。

宏观经济：景气修复进一步验证

工业生产维持高增。10月工业增加值同比增速维持在6.9%的高位水平，经济热度不减。高炉开工、粗钢产量、汽车轮胎等高频数据也有所反映。投资的修复是这一轮工业生产扩张的主要动力。往后看，随着前期刺激政策的消退和房地产政策的落地，预计工业生产将逐渐恢复至正常水平，消费和服务业的边际变化更加值得关注。

固定资产投资延续改善。1-10月全国固定资产投资（不含农户）累计同比增长1.8%。房地产投资依旧维持高速增长，基建、制造业投资增速有所上行。地产方面，融资政策收紧之下销售回款仍是房企重要资金来源，短期内房企销售、新开工、竣工有望延续强势。基建投资增速走强的原因一方面在于财政投放有所加速，同时也可能与部分地方政府调整专项债资金用途以提高资金拨付效率有关。

消费延续复苏，可选强于必选。10月社零消费同比增速延续回升（4.3%，+1.0pct）。分项中，除石油及制品类同比增速仍为负增之外，其余商品消费均好于去年同期水平，通讯器材、化妆品、金银珠宝零售增速较前值明显提高，其增速涨幅也明显高于粮油食品、日用品、饮料等必选商品。

融资需求有所回落。10月新增人民币贷款6898亿元；社融规模增量14200亿元；M2同比10.5%。10月信贷需求有所滑落，信贷增长或更多得益于企业自发的资本性开支需求；社融增长节奏继续加快，但财政融资高增已经结束，预计后市社融增速会有所回落；国库库款再次超季节性多增，提示财政支出进度或有落后。展望后市，10月后政府债券发行压力有所减轻，经济修复趋势维持常态化，信用扩张速度也有寻顶迹象。

累计利润增速首次回正。10月规模以上工业企业利润总额同比增长28.2%，增速比9月份加快18.1pcts，累计利润同比增速年内首次由负转正。工业生产仍保持较高景气度，10月规模以上工业增加值保持在6.9%的高增速是利润的重要支撑因素。根据国家统计局官方解释，投资收益也是本月企业利润的重要增量之一，但是本月利润的大幅回升，基数因素成为主导。

政策：政策退出节奏几何？

11月26日央行发布《三季度货币政策执行报告》，重新提出“把好货币供应总闸门”的表述，市场对后续政策退出的节奏较为关注，因此我们对此进行重点分析。

回顾历史，文本层面的语义分析更多反映过去信息而非未来。我们一直认为货币政策的表态是晚于货币政策实践的，而由于货币政策执行报告本身滞后性就很强，这意味着基于文本层面的语义分析得到的结果往往是对历史的总结而非对未来的预判。回顾2017年以来发布的货币政策执行报告中“下一阶段主要政策思路”中的表述与央行流动性投放力度的对应关系可以发现：偏于宽松的2018年四季度货币政策执行报告表态实际上是对报告发布日前（2019年2月）的总结，即2018年10月~2019年1月的货币政策操作总结；2019年前两个季度的货币政策执行报告的表态实际上也更加倾向于是对过去的总结。

货币政策已经回归常态，银行间资金面已重回紧平衡，需关注后续经济与金融风险。货币政策回归常态，同业存单发行利率上行，资金利率维持平稳，银行间资金面重回紧平衡状态。后续货币政策的变化判断不应囿于简单的文本语义，更多需要关注实际的经济形势和金融风险状况，货币政策可能在后续被适当用于平滑宏观杠杆率的波动。

保持宏观杠杆率基本稳定是下一阶段的主要政策目标之一。三季度货币政策执行报告提到“保持广义货币供应量和社会融资规模增速同反映潜在产出的名义国内生产总值增速基本匹配”，“保持宏观杠杆率基本稳定”。根据明年的社融增速大概率将与名义GDP增速大致匹配，全年维度宏观杠杆率的波动预计将非常有限。根据我们的预测，明年年底的宏观杠杆率较今年年底几乎不会增加，或者仅有一个非常小的增量。

三季度货政报告有较大篇幅关注国内金融风险。2020年上半年疫情对经济的冲击很快显现，但由于非常规措施预计将在明年一季度逐步退出，金融体系将遭受一次考验。央行在报告中明确提到“疫情冲击带来的金融风险存在一定时滞，未来不良贷款有上升压力”。近期部分国企信用债违约事件造成债券市场动荡，也为明年信用收缩环境下信用风险暴露拉响了警钟。根据三季度货政报告梳理，未来一方面要增加银行体系风险防御能力，健全金融风险处置体系，遏制风险传染；另一方面，要加快健全金融风险处置责任体系，坚决不让局部风险发展成系统性风险、区域性风险演化为全国性风险。

部分国家/地区在疫情期间的大规模财政刺激带来的公共部门债务攀升值得警惕。财政政策在应对疫情冲击时为绝大多数国家所采用，所带来的结果是公共部门和实体部门债务攀升。据IMF估算，截至9月，全球为应对疫情采取的财政措施与全球GDP之比约为12%，全球公共债务率将在2020年接近100%，且公共债务未来很可能继续攀升。债务累积可能会影响后续经济复苏进程。

关注海外金融市场风险隐患。疫情以来海外赤字货币化为金融市场注入了大量流动性，在实体经济复苏脆弱、公司盈利预期下调的背景下全球股市强劲反弹。而一旦在财政遭遇可持续性难题、极度宽松的政策逐步退出时可能引发金融市场动荡。

大类资产：复苏交易主线延续

股票市场：坚定顺周期配置

从估值水平来看，顺周期板块仍有修复空间。顺周期强势的逻辑之一在于其低估值，估值也显示未来价格上涨的空间。以一级行业的PB-LF衡量，当前A股估值分化依然严重，前期市场主线科技、消费和医药PB历史分位数普遍在60%以上，而周期板块大多低于40%。以PE-TTM衡量，结论有所不同，顺周期板块估值并不低，但这主要是因为疫情对周期板块过去一年的盈利冲击更大所致，随着未来疫苗落地和量产，顺周期盈利复苏的弹性更大。空间与时间同等重要，从当前估值水平看顺周期板块仍有修复的空间，而未来当A股估值分化重回历史均值水平，则顺周期板块的超额收益可能临近结束。

从持续时间推断，历史经验显示周期板块超额收益与通胀周期较为一致，而后者可能于2021Q2附近见顶。通胀周期的实质即为大宗商品价格，PPI尤其反映了工业品价格中枢，因此从历史经验看，周期板块超额收益与PPI的波动高度相关。根据我们的预测，本轮PPI上行周期将于2021Q2见顶，因此中期维度周期板块超额收益或将持续至该时间附近。如果考虑到市场可能领先于经济数据做出反应，以及市场预期过于一致，那么周期板块超额收益的高点或提前至2021Q1末；但如果剔除2020年异常的基数效应，参考历史周期的持续时间，那么通胀上行的顶部可能要推后至2021Q3~Q4，而周期板块超额收益也可能进一步延长。更细致的判断需至明年给出，保守估计超额收益能持续至2021Q1末。近期周期板块快速上涨，可能在短期内迎来反复，预计调整之后将出现更好的配置机会。

除传统周期板块以外，顺周期逻辑下的可选消费，以及政策催化下的新能源汽车也是当前市场的主线。可选消费的逻辑与传统周期板块略微不同，主要是国内经济复苏的节奏，是从第二产业逐步向第三产业转移，当前驱动国内复苏的主要是商贸零售和服务业，因此可选消费板块处于景气修复进程。然而需要看到的是，当可选消费板块修复完毕，也意味着本轮后疫情时代经济复苏阶段的结束。新能源汽车是目前为数不多的强势成长板块，除了显而易见的“十四五”规划以及近期落地的政策驱动以外，其过去两年在成长板块中涨幅不高、估值水平较低也是重要原因。考虑其主要驱动因素，上述两条主线至少在年内仍有望持续。

A股“风格再平衡”有可能进一步向低估值银行板块扩散，过低的价格自身就是上涨的理由。过去一年银行板块连续跑输大盘，国内外情况相似，部分原因在于持续的低利率甚至是负利率使得银行业持续获利的能力受到质疑，部分原因是新兴互联网金融平台挤占了传统银行线下业务的空间，此外国内“金融向实体经济让利”的政策方向也抑制了银行的估值。截至11月26日，中信证券一级行业中银行业的PB仅为0.74，处于历史4.2%分位数，在当前资金整体流向低估值板块的背景下，处于估值地板上的银行业可能迎来一轮价值重估。

债券市场：3.3%以上寻找交易性机会

近期债市的上行主要受以下几个因素影响：首先是银行负债仍然偏紧，同业存单利率仍在上行。其次，是地方国企信用风险事件的影响，事件仍在短期发酵过程当中。再次，基本面也小幅超预期，经济数据比较强势，工业增加值较高和固定资产投资增速也有所加快，宏观经济的拐点还未显现。

同业存单利率继续走高，一级市场情绪不佳。银行中长期负债的紧张和配债能力下降是近期利率上行的主要原因。根据Wind报道，11月18日，一级市场国债招标不够理想，财政部当日招标的一年期国债利率中标利率为2.89%，仅获0.2亿元的追加认购；10年期利率中标利率为3.27%，但未获追加，两只新债投标倍数超过2倍。当日1年期国债收益率上行近8bps，10年期国债收益率上行近4bps。

信用风险事件的短期冲击。以往历次信用风险事件都会在短期内对利率债产生一定的负面冲击。以本次地方国企信用风险事件为例，一方面，银行、保险等机构开始排查其持有产品的持仓，持有被波及的个券的基金产品遭遇较大的赎回压力，不得不优先抛售流动性最好的利率债。另一方面，信用事件导致市场风险偏好下降，金融机构会主动或被动压降杠杆，市场对债券的需求会有所减弱。

基本面数据仍处在上升通道。工业生产持续高增，10月工业增加值同比增速维持在6.9%的高位水平，经济热度不减，高炉开工、粗钢产量、汽车轮胎等高频数据也有所反映。投资的修复是这一轮工业生产扩张的主要动力。竣工大幅反弹、开工小幅回升使得地产投资维持强势，同比增长12.7%，基建和制造业投资也回到上升通道，在一定程度上超出市场预期。尽管市场对于明年经济增速见顶已经有了较为一致的预期，但仅从当前经济数据所体现的趋势来看，短期内还看不到这一趋势，因此市场此时也略显纠结。

短期利率难以摆脱震荡行情，或许存在交易性机会。由于央行压降结构性存款的态度较为坚决，银行负债端的压力持续存在，近几个月同业存单利率成为市场利率的“锚”，年内或许很难得到明显的缓解。在经济整体上行趋势较好的环境下，央行货币政策也难以在短期内出现趋势性的宽松，因此短期内利率或将继续震荡。但是参考以往历次信用冲击的经验，利率往往在短暂上行之后转而向下，短期内或许存在交易性机会。

明年或将回到“宽货币+紧信用”的组合，央行的货币政策料将发挥更大作用。在财政和信贷政策边际收缩的“主动紧信用”和市场风险偏好下降导致的“被动紧信用”的同时作用下，经济增速可能会面临下行压力，或将倒逼央行“宽货币”形成对冲，届时可能形成“宽货币+紧信用”的局面，利好无风险资产。另一方面，随着今年结构性存款压降达标，明年银行体系负债端可能趋松。考虑到当前国债10Y-1Y利差已经下降到2010年以来15.8%的历史分位，如果未来银行体系负债压力得到缓解，收益率曲线或将由“熊平”转向“牛陡”。

商品市场：能化、有色强势崛起

原油：疫苗提振信心，叠加减产预期，油价仍处上升通道。需求端，美国疫苗研发进展超预期，提振市场信心，压力得到缓解，纽约联储每周经济指数仍处于上升通道，全球每日航班数延续平台期，徘徊在14.5万班左右。供给端，利比亚产量有限，美国原油产量小幅反弹，欧佩克商谈减产持续计划，库存持续回落，接近五年区间上限。交易情绪方面，近月贴水修复，空头持仓上升空间料有限。策略上，油价向下空间料有限，布油50美元以下可继续做多。

基本金属：需求淡季不淡，金属价格偏强运行。

1）铜：不确定性渐次落地，铜价料将偏强震荡。欧美制造业PMI超市场预期，美国大选结果逐渐明朗，刺激预期压制美元指数下行。国内经济进入平稳修复期，需求淡季难有持续超预期表现，供应端在疫情得到控制后持续恢复状态，但南美矿端生产仍面临偏紧局面；

2）铝：消费表现淡季不淡，铝价短期高位震荡。国内消费表现淡季不淡，铝锭去库节奏超预期。随着成本端价格弱势，电解铝利润维持高位，供应端新增投产提速，社会库存将面临累库。供需基本面短期仍能支撑价格，但随着供应逐渐增加，预计铝价延续偏弱震荡行情；

3）锌：矿端供应仍存不确定性，低位库存支撑价格。国内终端需求稳定释放，海外疫情导致矿端供应持续偏紧，TC持续下行，矿端偏紧影响冶炼原料备货，预计锌价仍偏强运行。

黑色：建材需求季节性下行或将体现，板强长弱格局望重新开启。成材方面，随着北方开启降雪，建材需求端有望开启高位放缓阶段，库存去化有望持续但速率减慢，成材利润有望在当前水平持续。但季节性对制造业的恢复影响有限，预计板材表现将强于建材。铁矿方面，在当前库存水平下，后续可能出现类似于18-19年四季度的季节性特征，在成材利润有望持续的基础上，预计铁矿价格短期仍将维持高位。

贵金属：实际利率逐渐迫近下限，需谨防金银短期下跌风险。美国大选基本结束，但两党就经济刺激法案谈判仍存在较大分歧，随着美国新增确诊人数连创新高，经济修复预期遭明显拖累。美国经济修复偏慢，通胀预期上行空间料有限，实际利率已经在1%的历史低位徘徊许久，短期内实际利率下行空间料有限，疫苗研发频发捷报，利好长期通胀回升，对短期金价也有一定的压制，需谨防风险偏好对金价短期的利空风险。

风险因素

海外疫情进展具有较大不确定性；地缘政治冲突存在超预期的可能性；货币政策收紧的程度可能超出预期；经济基本面和盈利修复可能弱于预期。

中信证券明明研究团队

本文节选自中信证券研究部已于2020年11月30日发布的《2020年12月大类资产配置月报：左手商品，右手银行》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。

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