减持放开，带来千亿级市场机会：科创板推出老股询价转让及配售

20年7月3日，上交所发布《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》，正式推出了科创板公司股东通过询价转让及配售方式减持老股的制度。

科创板公司的股东将获得更多样化的减持方式。对于机构投资者来说，科创板老股询价转让相当于底价打七折、锁定期仅为6个月的“定增”。

本次科创板询价转让及配售推出，标志着A股减持规则得到进一步放开。随着A股减持规则的放开、市场定价机制的完善，老股减持业务将不断释放新的市场机会。

股东减持老股的询价转让及配售方案也将在创业板出台。目前，深交所仍未正式公布创业板股东老股询价转让与配售的具体规则。我们认为，创业板的规则很有可能参考科创板规则。假设创业板及主板、中小板也放开询价转让及配售，或将产生千亿级的交易增量。

老股询价转让虽然具有价格折扣上的吸引力，严禁关联方“代持”、“过桥”等设计将影响项目的可行性。我们仍需思考大宗交易、私募EB等减持方案的可能性。

1、科创板老股询价转让 1.1 特点：6个月/七折“定增”

科创板公司老股询价转让具有如下特点：

l 股东与转让股份需满足减持新规要求。相比集中竞价与大宗交易，非公开转让应当不存在比例限制；

l 受让方仅能为专业机构投资者（含公募基金、私募基金），不能包括控股股东关联方；

l 仅采用询价方式定价；

l 转让底价为认购邀请书之日前20个交易日科创公司股票交易均价的70%；

l 受让方锁定期为6个月，且所得股份不属于减持新规规范的“特定股份”。

整体而言，科创板老股询价转让相当于发行底价更低（七折）的6个月期询价定增项目。更大的折扣空间，更有利于吸引投资者参与。

1.2 规则整理

《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》内容整理如下：

股东资质要求（满足减持新规）：

第五条：股东存在《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称《减持细则》）规定的不得减持股份情形的，不得进行非公开转让。

窗口期限制：

第六条：科创公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员以及核心技术人员不得在下列期间内启动、实施或者参与非公开转让：

（一）科创公司定期报告公告前30日内（因特殊原因推迟定期报告公告日期的，自原预约公告日前30日起算，至实际公告前一日）；

（二）科创公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；

（三）自可能对科创公司股票的交易价格产生较大影响的重大事件发生之日或者在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；

（四）中国证监会及本所规定的其他期间。

根据《上市规则》的相关规定，科创公司处于定期报告披露期内但尚未披露定期报告的，控股股东、实际控制人不得参与非公开转让。

受让方资质要求（机构投资者）：

第七条：询价转让的受让方应当是具备相应定价能力和风险承受能力的机构投资者等。

符合《上海证券交易所科创板股票发行与承销实施办法》关于科创板首次公开发行股票网下投资者条件的机构投资者或者本所规定的其他机构投资者（含其管理的产品），可以参与询价转让的询价及认购。

除前款规定的机构投资者外，已经在中国证券投资基金业协会完成登记的其他私募基金管理人（且其管理的拟参与本次询价转让的产品已经在中国证券投资基金业协会完成备案），可以参与询价转让的询价及认购。

参与转让的股东可以与证券公司协商，在认购邀请书中约定受让方应当符合的其他条件。

受让方资质要求（禁止控股股东关联方/禁止转让方一致行动人）：

第八条：下列投资者不得参与询价转让的询价及认购：

（一）参与转让的股东或者其委托的证券公司，或者与参与转让的股东或者其委托的证券公司存在直接、间接控制关系或者受同一主体控制的机构；

（二）前项所列机构的董事、监事、高级管理人员能够实施控制、共同控制或者施加重大影响的机构；

（三）与第一项所列人员或者所列机构的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员关系密切的亲属能够实施控制、共同控制或者施加重大影响的机构；

（四）根据《上市公司收购管理办法》与参与转让的股东构成一致行动人，或者参与询价转让可能导致不当行为或者利益输送的其他机构。

前款所列人员或者机构持有权益的金融产品不得参与询价转让的询价及认购，但是依法以公开募集方式设立的证券投资基金和其他资产管理产品除外。

本细则所称关系密切的亲属是指配偶、子女及其配偶、父母及配偶的父母、兄弟姐妹及其配偶、配偶的兄弟姐妹、子女配偶的父母。

转让比例（超过1%）：

第九条：股东询价转让首发前股份的，单独或者合计拟转让的股份数量不得低于科创公司股份总数的1%。

定价方式（询价）：

第十二条：证券公司组织实施非公开转让的，应当按照公正、合理的原则以及本细则的规定，确定询价对象，且至少应当包括下列机构：

（一）不少于10家证券投资基金管理公司；

（二）不少于5家证券公司。

证券公司确定询价对象时，应当就相关机构投资者是否符合本细则规定的条件进行核查。相关机构投资者不符合本细则规定要求以及股东、证券公司设定的其他条件的，证券公司不得将其确定为询价对象。

参与非公开转让的股东，不得直接或者间接向证券公司指定询价对象，不得干预证券公司根据事先约定的条件确定询价对象。

定价限制（最低七折）：

第十三条：认购邀请书载明的本次转让价格下限，不得低于发送认购邀请书之日前20个交易日科创公司股票交易均价的70%。

受让方锁定期（6个月）：

第二十一条：受让方通过询价转让受让的股份，在受让后6个月内不得转让；所受让股份不属于《减持细则》规定的特定股份，不适用特定股份减持的规定。

前款规定的不得转让期限届满后，持股5%以上的受让方卖出所受让股份的，适用《减持细则》关于大股东减持的规定。

2、科创板老股配售 2.1 特点：类似配股

科创板老股配售类似配股，拟减持的股东将股份转让给其余股东。其余股东有权选择参与认购或不参与认购。由于老股配售中，上市公司并没有新的股本产生，股价不需要进行除息除权。

科创板老股配售价格底价为市价的七折。存在一定的折扣空间，有利于吸引原股东参与配售，也能平衡好减持股东与其余股东的利益。

2.2 规则整理

《上海证券交易所科创板上市公司股东以向特定机构投资者询价转让和配售方式减持股份实施细则》内容整理如下：

减持比例（5%）：

第二十九条：股东单独或者合计减持股份数量达到科创公司股份总数5%的，可以采取向公司现有其他股东配售的方式进行。

股东资质（满足减持新规）与窗口期：

第三十一条：拟通过配售方式减持首发前股份的股东（以下简称参与配售的股东）不得存在本细则第五条、第六条规定的情形。

第五条：股东存在《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》《上海证券交易所上市公司股东及董事、监事、高级管理人员减持股份实施细则》（以下简称《减持细则》）规定的不得减持股份情形的，不得进行询价转让。

第六条：科创公司控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员及核心技术人员不得在下列期间内启动、实施或者参与询价转让：（一）科创公司定期报告公告前30日内（因特殊原因推迟定期报告公告日期的，自原预约公告日前30日起算，至实际公告前一日）；（二）科创公司业绩预告、业绩快报公告前10日内；（三）自可能对科创公司股票的交易价格产生较大影响的重大事件发生之日或者在决策过程中，至依法披露后2个交易日内；（四）中国证监会及本所规定的其他期间。根据《上市规则》的相关规定，科创公司处于年度报告披露期内但尚未披露年度报告的，控股股东、实际控制人不得参与询价转让。

受让方资质（上市公司原股东）：

第三十三条：股东以配售方式减持股份的，应当向本次配售股权登记日登记在册的科创公司其他股东（以下简称配售对象）进行配售，但参与配售的股东除外。

定价限制（七折）：

第三十二条：股份配售的价格由参与配售的股东协商确定，但不得低于本次配售首次公告日前20个交易日科创公司股票交易均价的70%；同次配售的股份，价格应当相同。

3、创业板规则展望

《深圳证券交易所创业板股票上市规则（2020年修订征求意见稿）》指出，上市公司股东可以通过非公开转让、配售方式转让首次公开发行前已发行的股份（以下简称首发前股份），转让的方式、程序、价格、比例以及后续转让等事项，以及上市公司向特定对象发行股份涉及的减持由本所另行规定，报中国证监会批准后实施。

创业板注册制方案与科创板注册制有非常多相似之处。我们认为，创业板的老股非公开转让与老股配售的具体规则可能会参考科创板规则。

4、老股减持难题：美股的启示 4.1 减持难题

上市公司大股东老股减持，一直是A股监管难题。上市公司控股股东持有的老股在上市后面临36个月锁定期。2016年发布的《上市公司大股东、董监高减持股份的若干规定》规定，大股东通过集中竞价交易方式减持，3个月内减持不超过1%。2017年发布的《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》限制了大宗交易方式减持的比例，也将“特定股份”纳入监管范围。

大股东减持老股被监管重视，主要是因为大规模股份减持可能引发“流动性风险”。本次科创板规则起草说明着重指出了这一点。

A股市场成交活跃程度冠绝全球。然而，成交量大不代表流动性好。流动性指的是，在保持价格基本稳定的情况下，达成交易的速度或者是市场参与者以市场价格成交的可能性。

流动性的衡量有两个标准：“宽度”指的是交易价格与市价的偏差，在美股市场可用做市商卖出报价（ask price）与做市商买入报价（bid price）的价差来衡量；“深度”指的是不会影响现行价格的市场交易量。

如果一个市场成交量加大时，交易价格出现较大波动，说明市场流动性的深度是不足的。在美股市场，不同交易所、不同板块间的流动性差异极大。比方说，纳斯达克的CM（资本市场）板块的流动性远远比不上GS（全球精选）板块。

市场流动性是上市公司再融资与股东减持的基石。下面分析美股老股减持业务，我们更能体会到这一点。

4.2 美股老股减持：常见公开发售

在美股，上市公司大股东大规模减持老股，往往会采取公开发行的方式。大股东通过公开发行方式减持老股，接受的监管规则与上市公司的公开发行（IPO、再融资中的公开发行）是相似的。

Facebook在2013年12月19日发布了S-3表格。Facebook表示，将公开发行27,004,761股A类普通股，同时其股东将公开发行42,995,239股A类普通股。股东发行的股份全部为老股。在本次发行中，合计发行股份数为70,000,000股，然而，Facebook新增股份仅为27,004,761股。

在13年12月18日，Facebook的收盘价为55.57美元/股，对应25.40亿股总股本，总市值为1411.48亿美元。本次发行新增股份约占发行前总股本的1.06%，老股约占发行前总股本的1.69%。

Facebook及其股东与J.P. Morgan为代表的承销商达成了承销协议。公司与股东将会把股份出售给承销商，价格为公开发售价格减去承销折扣（underwriting discounts）与佣金。

公告披露，为了防止二级市场价格下跌，确保公开发行成功，承销商有可能用上做空、价格稳定交易、惩罚性出价等手段。

在12月20日，正式的承销协议达成。公开发行价格被确定为55.05美元/股。与12月19日收盘价55.05美元/股相比，公开发行价格没有任何溢价或折价。

按照这一发行价格，公司发行2700万股募资总额约为14.866亿美元。公告披露，预计扣除佣金、费用与承销折扣，公司的募资净额约为14.8亿美元。可以推测，融资成本占融资总额的比例约为千分之4。

公告表示，预计本次公开发行在12月26日完成。从下表可以看出，在公开发行期间，Facebook的股价没有太大变化，走势平稳。在公开发行第一天，Facebook的成交量较前一个交易日增加了149.88%，但并不影响Facebook的股价表现。

在美股市场，受到市场认可的大中型上市公司通常采用公开发行方式进行再融资，其股东也经常采用公开发行方式实现大规模减持。理论上，公开发行是公司利用市场流动性，得到较好发行价格的最有效方式。

A股市场长期存在流动性难题，导致了公开增发这一品种日益边缘化，定向增发一直为A股再融资的主流品种。定向增发也会产生流动性冲击的问题，然而，定增的流动性冲击发生在股份锁定期之后。

如何应对流动性冲击，也是17年减持新规的核心。首先，16年规则规定大股东集中竞价减持3个月不超过1%，严防个股卖盘突然增加。其次，减持新规规定大宗交易的受让方增加6个月股份锁定期，严防大股东绕道大宗交易规避集中竞价减持限制。再次，减持新规将定增股份、发行股份购买资产的发行股份与配融股份视为“特定股份”，增加了锁定期后减持比例限制，延缓特定股份的减持速度。

A股注册制改革，不单单修改首发上市制度，也修改再融资与老股减持规则。科创板与创业板老股减持的规则创新，一开始并没有直接引入美股老股减持常见的公开发行方式，体现了中美市场的差异。对于A股来说，在流动性与资金面大幅改进前，很难全面放开公开发行方式。我们可以看到，创业板注册制改革，再融资方面主要为修改定增规则、放开定向可转债。科创板与创业板老股减持创新，主要为推出非公开转让与配售。

5、打七折的非公开转让：吸引力几何？ 5.1 现实难题：询价家数

科创板询价转让对参与询价的机构家数作出了要求。《细则》第12条指出，询价对象至少应包括：（1）不少于10家公募基金管理公司；（2）不少于5家证券公司。假设参与询价的机构数量不足，询价转让将面临现实困难。

5.2 现实难题：询价转让关联方代持

本次规则《起草说明》指出，非公开转让制度（询价转让）起草思路一是推动形成市场化约束机制。面向机构投资者的询价机制可以探索买卖双方均衡博弈下的市场化定价约束机制。我们要格外重视这一表述。

今年再融资规则修订的重点内容包括严禁定增“兜底”，主要目的就是更好发挥市场定价机制。本次科创板规则，明确禁止控股股东的关联方、转让股东的一致行动人参与老股询价转让的认购。《起草说明》指出，这是为了避免股东通过关联方代持、“过桥”等方式，损害非公开转让（询价转让）及询价过程的公平、公正。

与严禁定增“兜底”一脉相承，老股非公开转让也将禁止关联方代持等能够促进交易顺利达成，但是有可能妨碍定价机制的安排。我们要在这一规则框架下，思考老股询价转让的成败。

长期以来，我国金融体系以银行为主，融资结构中以银行信贷为代表的间接融资比例占压倒性优势，直接融资占比仍然较低。目前，与直接融资体系相匹配的市场制度与观念文化仍在建设中。“兜底”定增本质作为一个通过合同约定实现股债连接功能的金融产品，虽然带来了市场行为的扭曲，但也有效的满足了相当一部分投资者的收益风险平衡，也有效扩大了进入资本市场资金的规模。

如果老股询价转让没有任何特殊的利益安排，成败主要取决于投资者如何看待上市公司的内在价值与市场价格。老股询价转让市场将是高度分化的。

5.2 方案对比：大宗交易、私募EB、非公开转让与配售

新规落地后（假设规则与科创板征求意见稿相同），创业板公司股东的减持方案有了更多选择：大宗交易、私募EB、询价转让与配售。

大宗交易：相当于锁价的、最低打九折、锁定期为6个月的定增项目。在大宗交易中，大股东可以与交易对手通过协议的方式进行博弈。大宗交易的缺点在于，存在比例限制（3个月上限2%）。

私募EB：相当于锁价的、最低打九折、价格可以调整的、锁定期最低6个月的定增项目。私募EB的本质是债券，具有“保底”属性。私募EB灵活的条款设计更是给了大股东与投资者极大的博弈空间。

询价转让：相当于询价的、最低打七折、锁定期为6个月的定增项目。非公开转让项目最大的吸引力为较大的折价空间。然而，非公开转让的博弈空间较小，影响成功可能性。

配售：大股东直接与中小股东博弈。较大的折扣空间可有效吸引中小股东参与认股。如果不存在除息除权，配售的可行性判断难度远大于配股。

6、点评

相较集中竞价与大宗交易，询价转让不存在比例限制，更有利于上市公司大股东减持。

在A股再融资与老股减持方面，注册制规则的核心为更好地发挥市场定价机制。未来，A股流动性的分化，将极大地影响再融资与老股减持业务。上市公司及大股东应当及早做好准备，针对面临的具体情况，选择最合适的方案。

并购汪，添信学院，隶属于添信资本

以权益投资业务为核心，同时提供财务顾问服务

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